楼澜|商业地产价值波动的驱动因子

最近有一篇关于房地产的社论，看后感触颇多，社论的题目是《积极做好风险资产价值重估的准备》。社论提出：

“在需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力下，房地产面临着一场显见的风险定价重估和投资逻辑重塑。”

并指明了定价重估的逻辑：

“即住房内生价值愈发基于房租（或虚拟房租）的贴现，而非基于房价上涨预期。”

简单说就是：房子值多少钱，应该基于能收多少租金来定价，而不是能被炒到多高的价格。

商业地产同样面临着市场压力，虽然交易双方主要是专业的投资机构，而且估值逻辑一直是基于租金收入给物业定价，但我认为行业目前本质上和炒房的估值逻辑差别不大。

虽然物业的租金收入可以算的明明白白，不过Cap Rate的设定，主要还是比照着其他类似成交项目的Cap Rate。这样算有其逻辑合理之处，但问题和炒房价一样，在市场好的时候，Cap Rate会一个比着一个地往下降，物业估值相应就蹭蹭蹭地往上涨。住宅是炒房价，商业地产是在通过炒Cap Rate来炒楼价。

现在市场遇冷，由于Cap Rate没有合理的锚定基准，也会像过山车一样剧烈波动。买卖双方对定价缺少共识，预期差距较大，只能僵持拉锯，流动性大为收缩。

恢复流动性的第一步是要建立买卖双方对市场判断的共识。今天这篇文章我们尝试通过拆解Cap Rate的构成，明确驱动商业地产价值波动的因子。这些因子可以成为投资机构判断市场趋势、评估市场风险的抓手，降低因市场不透明而带来的不确定性风险，从而促进市场交易流动性的恢复。

-01拆解Cap Rate的构成-

商业地产的主要估值模型是：

Property Value=NOI/Cap Rate

NOI为Net Operating Income，即资产扣除必需的运营费用后的现金流

金融行业对股票价格的一个经典估值模型是Gordon Growth Model，即：

Stock Value=Dividend/(Discount Rate-Growth)

Dividend即股票产生的股息，也就是分配给投资人的净现金流

Discount Rate为股票的贴现率，也可以理解为市场对该股票的预期收益率

Growth为股息未来的增长率预期

两种模型非常像，NOI或Dividend都是资产所产生的现金流，两种模型都是通过未来现金流的折现来进行估值。不过相比Dividend，NOI并不是资产产生的净现金流。要得出物业的净现金流还需要在NOI的基础上扣除资本性支出(CapEx)、租赁佣金(Leasing Commission)、装修补贴(Tenant Improvement)、企业所得税等成本，得到资产的净现金流。

由于物业开发成本巨大，每年的折旧摊销较高，一般项目层面不会有净利润，也就不会产生企业所得税，这项可以暂且忽略。

CapEx、Leasing Commission和Tenant Improvement这三项成本其实都是未来的运营成本在当下的一次性支出，例如Leasing Commission是获取租户的一次性成本，但应该平摊到整个租期。因此我们可以把这三项成本统称为Capitalized OpEx，简称为Copex，而Copex与NOI的比值，可以称为Copex Ratio。这组概念是楼澜原创，为方便Cap Rate计算而设。

在将物业估值公式的分子和分母都乘以(1-Copex Ratio)后，物业和股票估值公式的分子就都是净现金流了，分母也就可以互等。这样就形成了简化的Cap Rate公式，即Cap Rate*(1-Copex Ratio)=Discount Rate-Rental Growth，也就是Cap Rate=(Discount Rate-Rental Growth)/(1-Copex Ratio)

如果我们继续拆解Discount Rate，套用CAPM资产定价模型，则Discount Rate=Risk Free Rate+Risk Premium。我们可以最终得出Cap Rate的公式：

Cap Rate=(Risk Free Rate+Risk Premium-Rental Growth)/(1-Copex Ratio)

Risk Free Rate为无风险利率，可用十年期国债收益率；Risk Premium为资本市场对商业地产风险溢价的定价；Rental Growth是物业未来租金的长期增长预期；(1-Copex Ratio)则是物业净现金流与NOI的比值。

整体市场的Risk Premium会相对稳定，更多取决于商业地产与其他资产大类相比对资本的吸引力，例如股票或债券。涌入商业地产的资金越多，风险溢价就会相对越低。

除风险溢价外，其他几个因子会非常直接地影响Cap Rate。未来租金的增长预期是整个公式中波动最为剧烈的因子。以写字楼资产为例，通过下图可见，自17年后Cap Rate逐年上升的动力主要是租金增长预期的不断下降。

写字楼Cap Rate/十年期国债利率/租金增长关系

数据来源：Cap Rate数据来自JLL；十年期国债利率来自英为财情，楼澜整理；租金增长预期数据来自楼澜，为过去3年租金增长的平均值，假设市场基于过去一段时间的租金增长形成整体租金增长预期。

值得一提的是，租金的增长预期除受市场本身的供求关系影响外，也已经包含了通胀(Inflation)对租金收入的综合影响。不同资产现金流抵御通胀的能力不同，例如酒店以天计价，能够最敏锐地对通胀做出反应，但这部分通胀的影响已经反映在酒店的租金增长中。

十年期国债利率则相对稳定，整体的下行趋势从一定程度上减缓了Cap Rate由于租金预期疲软导致的上涨。

Copex将CapEx、租赁佣金、租户补贴等因子对项目现金流的影响融入Cap Rate的计算公式。如果项目的物业硬件条件较差、楼龄较老，后续运营中就可能需要较多的CapEx支出或维修费用。如果项目的出租率较低，或者租户质量较低、不稳定，项目在未来就可能需要更多的租赁佣金。

这与我们经验中品质好、租户好的物业Cap Rate会更低的经验判断是相契合的，背后的逻辑就是品质好、租户质量好的楼，未来在CapEx、租赁佣金或装补等支出上会更低，现金流也就相对更好更稳定。

除了上述几个因子外，物业贷款的利率成本也会是Cap Rate的影响因素之一。Discount Rate的另一种计算公式就是物业债权和股权成本的加权平均成本(WACC)。这里不再展开，但物业贷款成本的涨跌，例如5年期LPR的变化，也会正向影响Cap Rate的高低。

-02 Cap Rate的合理估算-

每个细分资产类别的风险溢价会不同。我们先以上海写字楼市场为例，估算当下合理的Cap Rate。

在整个公式中，风险溢价(Risk Premium)是相对难量化的一个因子，我们可以先通过公式中其他项的历史数据，反向推导出其历史均值。如下表所示，我们基于2012-2021年的历史数据可以统计出上海写字楼资产的风险溢价在过去十年的均值约为2.6%。

上海写字楼资产风险溢价统计

数据来源：Cap Rate数据来自JLL；十年期国债利率来自英为财情，楼澜整理；租金增长预期数据来自楼澜，为过去3年租金增长的平均值，假设市场基于过去一段时间的租金增长形成整体租金增长预期。风险溢价为基于Cap Rate公式计算而得，其中Copex Ratio假定为10%。

我们换一个角度验证2.6%这个数字。我们可以统计出上证A股在相同时期的平均市盈率为14.7，按倒数折算成比例为6.8%，减掉同期的十年期国债利率3.4%后，得出上证A股整体的风险溢价为3.4%。从债权成本看，5年期贷款基础利率LPR目前为4.3%，假设经营性物业抵押贷款利率在LPR的基础上增加20个bps到4.5%，则物业贷款的风险溢价约为1.1%。写字楼的风险属性介于债权与股权之间，2.6%的风险溢价相对合理。

截至11月7日，十年期国债收益率已经降到为2.7%。假设办公市场的未来租金增长预期为1%，Copex Ratio约为10%，我们可以估算目前市场合理的Cap Rate=(2.7%+2.6%-1.0%)/(1-10%)=4.8%。如果我们将办公租金增长预期更为保守地调整为0%，则Cap Rate=(2.7%+2.6%-0%)/(1-10%)=5.9%。

当然，这只是一个市场合理均值的估算，具体到每个物业，资产状况都会不同，但仍可以基于公式进行各影响因子的调整，得出合理的Cap Rate估算。

-03总结-

如果Cap Rate只是比照着上个类似交易来设定，就很容易放大市场波动，变成炒Cap Rate。明确Cap Rate的构成机制，可以更好地理解Cap Rate变化的驱动因素、判断未来趋势、降低不确定风险，从而促进市场交易流动性的恢复。

通过拆解Cap Rate的构成，我们可以发现影响Cap Rate的多个因子，包括无风险利率、资产的风险溢价、租金增长预期、Copex比率以及物业贷款成本等。

租金增长预期是对Cap Rate影响最大的驱动因子。以写字楼资产为例，自17年后Cap Rate的上升趋势，主要由于租金增长预期的不断下降所驱动。预测大宗交易市场的趋势，我们首先要紧盯租赁市场的动向。

十年期国债利率则相对稳定，整体的下行趋势从一定程度上减缓了Cap Rate因租金预期疲软而导致的上涨。

Copex比率反映了物业品质和租户品质对项目现金流的影响，体现出不同品质物业Cap Rate有差别的背后逻辑。

在现时市场条件下，假设上海写字楼市场租金增长预期为1%，则估算整体市场Cap Rate约为4.8%；若增长预期调整为更谨慎的0%，则Cap Rate为5.9%。

对投资者来说，拆解后的Cap Rate公式可以让我们看清物业的增值主要源于三股力量：1）资金成本的降低（无风险利率、贷款成本、股权收益预期等）；2）市场租金增长预期的提升；3）物业软硬件设施或租户品质的优化所导致的净现金流提升。在这其中，市场租金增长预期的影响最为明显。

在将Copex比率纳入Cap Rate计算后，之前通过为租户提供装补来拔高租金，提升NOI进而撑大估值的做法，就不一定可行了，这种行业乱象也可以得到一定的遏制。

原文：楼澜（微信公众号）